南化股份：锡锑双轮驱动，区域有色龙头崛起

大股东集中控股，广西国资委为公司实控人。公司通过发行股份方式取得华锡矿业100.00%股权，目前已完成标的资产登记，预计2023年或将完成剩余流程。重组完成后，北部湾集团持股比例达73%，股权集中，广西国资委为公司实控人。公司成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司，后续将积极整合优势有色资源，打造区域有色资源开发龙头企业。

资源禀赋优秀，锡/锑权益储量达19.07/15.30万吨，正常年份产量约为0.82/0.75万吨。锡和锑是公司的优势金属之一，根据公司交易报告书，高峰、铜坑两大矿山采矿+探矿权范围内共有权益金属量锡/锑/锌/铅/铜19.07/15.30/281.74/22.76/9.39万吨。产量上，公司2021-2022H1因安全事故产量下滑，我们以2020年作为正常年份估算公司锡/锑/锌/铅金属产量为0.82/0.75/4.70/0.91万吨。

看好新能源需求驱动锡/锑金属价格持续上涨，公司业绩弹性可观。我们认为锡和锑将是2023年最亮眼的小金属之一，供给端，锡、锑金属都存在新增项目少、现有矿产品位下降的供给困境，未来供给增量有限，需求端，锡金属可用于光伏焊带，新能源汽车渗透率的不断提升也将带动汽车电子焊料的需求，预计2025年供需缺口扩至2.82万吨，新能源相关需求占比将从10.84%增至26.06%。锑金属在光伏玻璃澄清剂中的应用同样可观，叠加传统需求如阻燃剂等的复苏，预计锑行业2025年供需缺口将扩至3.2万吨，光伏领域下游需求占比预计将从11.40%增至28.89%。

我们认为锡、锑两大金属未来三年将持续供不应求，公司在储量/产量两端均处于行业第一梯队，将充分受益于价格上涨，业绩弹性可观。

资产重组落地，产业协同再起航

1.1 立足优势资源，打造区域有色龙头

公司成立于1998年，2000年在上交所上市，主要从事贸易业务和监理业务。

2020年8月公司发布公告筹划重大资产重组，拟通过发行3.57亿股份的方式向华锡集团购买其持有的华锡矿业100.00%股权，配套募集资金6亿元，约合0.71亿股，交易发行价定为6.34元/股，交易完成后，公司股本由2.35亿股变为6.63亿股。

2023年2月1日，标的资产过户完成，公司直接持有华锡矿业100.00%股权，后期公司仍有支付交易对价、募集配套资金、办理新增股份登记等6项手续需要履行，参考同业经验，我们预计2023年资产重组流程或将完成。

华锡矿业主营业务为有色金属采选，主要产品为锡、锌、铅锑精矿，并通过委外加工模式生产锡、锌锭。

本次重组完成后，公司原有贸易业务将围绕有色金属产业链开展，有色金属采选业务将成为上市公司核心业务及主要利润增长点，公司将成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司，后续将积极整合优势有色资源，打造区域有色资源开发龙头企业。

1.2 股权结构清晰，大股东集中控股

大股东持股比达73%，股权高度集中。重组完成后，华锡集团成为公司第一大股东，北部湾集团通过华锡集团和南化集团间接控股公司，持股比例达73%，广西国资委仍为公司实控人。

华锡矿业成为公司旗下全资子公司，其中铜坑矿业为公司分公司，高峰矿业为公司重要子公司，公司通过直接和间接方式持有高峰矿业58.75%股权。

1.3 财务分析:盈利能力稳定，资产负债率偏高

公司原业务以大宗商品贸易为主，主要产品包括煤炭、钢材等，2021年增加工程监理等业务，具体涉及工程监理、招标代理、试验检测、设计咨询等业务。

华锡矿业:主营收入受益金属价格上涨。华锡矿业主营业务收入主要为有色金属采选业务，其他业务收入为销售材料和销售水、电，排砂收入，其中2021年受有色金属价格上涨及锡锭、锌锭销售占比上升影响，公司营业收入及归母净利润保持平稳上涨，营收/归母净利润同比增长51.99%/44.30%。

自产矿占比有望回升，毛利率仍有提升空间。华锡矿业2021和2022年上半年毛利率略有下降主要因铜坑矿先后两次发生安全事故导致停产，公司为满足生产需求买入部分精矿、粗锡，单位成本有所上升，后续随着公司生产经营恢复，自产矿占比回升，毛利率仍有提升空间。

资产负债率偏高，偿债能力有保障。公司2019-2021年资产负债率分别81.95%、80.58%和72.89%，虽然资产负债率相对较高，但盈利水平稳定，利息保障倍数分为别为4.72、5.26 和 8.57，公司计划在2024年通过自有资金和配套募集资金降低资产负债率至42%左右。

应收账款周转率优于行业平均。华锡矿业应收账款周转率在2020-2021年高于行业平均，主要由于公司结算周期较短，部分销售采用先款后货的销售模式。

公司优势

2.1 储量端:资源禀赋优秀，小金属锡/锑储量达19.07/15.30万吨

公司共拥有2项采矿权，5项探矿权资产，采矿权资产主要为高峰、铜矿两座矿山。

储量上，公司目前已探明和控制的锡、锌、锑、铅、铟、银等矿石量达1.2亿吨，综合金属量超过450万吨。

锡和锑是公司的优势金属之一，根据公司交易报告书，高峰、铜坑两大矿山采矿+探矿权范围内共有权益金属量锡19.07万吨，锑15.30万吨，另有金属锌281.74万吨，铅22.76万吨，铜9.39万吨。

高峰矿是公司优质矿产，锡、锑金属储量占比超1/2，且品位高于行业可比公司。对比同行业公司，公司旗下高峰矿的锡、锌、铅锑精矿品位显著高于同行业公司，其中锡精矿品位约是可比公司的3.33倍，锌精矿约为可比公司的3.69倍，铅锑精矿约为可比公司的1.88倍。

2.2 产量端:正常年份锡/锑金属产量约为8152/7454吨

公司旗下共有三大选矿厂，其中巴里选矿厂处理高峰矿采掘矿石，车河选厂处理铜坑矿采掘矿石，砂坪选矿厂对外出租。

我们以选矿厂矿石供给计算折合金属量，公司2019-2020年产量相对稳定，2021和2022年H1铜坑矿均发生安全事故导致产量下滑，因此我们以2020年数据测算公司正常年份金属锡产量约为8152吨，锑产量约为7454吨，锌产量约为4.70万吨，铅产量约为9068吨。

2.3 在建项目投产将提高金属回收率5%，延长铜坑矿可开采年限

公司在建项目主要为巴里选矿厂改造项目和铜坑锌多金属矿3000吨/日采选工程项目。

巴里选矿厂完工提高公司选矿回收率。巴里选矿厂改造项目现已完工，根据公司公告，项目达产达标后，将具备年产锡精矿金属3276吨，铅锑精矿金属18414吨，锌精矿金属32400吨，磁硫精矿49500吨，混合硫砷精矿90300吨的能力。在经济效益方面，锡、铅锑、锌回收率将提高3%～5%，节约能耗21.3%，节约成本17.02%。因回收率提高每年新增利润约6000万元，因规模扩大每年新增利润约2亿元。

铜坑矿新项目投产有望提高生产规模，延长开采年限。公司矿产资源开发项目主要为铜坑锌多金属矿3000吨/日采选工程，该项在建工程分为巴力-长坡矿段锌矿和黑水沟-大树脚锌矿进行建设。

该项目于2018年开始停工，目前处于停工状态，项目停工原因主要由于需待铜坑矿办理采矿权品种变更并增加采矿证设计产能后才能投产，预计2023-2024年完成铜坑矿品种变更、产能增加、探转采等工作，2026-2027年项目达产。项目完成后，铜坑矿采矿证许可年矿石生产规模由237.6万吨/年增至330万吨/年，开采深度从+150m标高延伸至-355m，开采矿种增加了锌。

根据公司公告，高峰矿开采服务年限为20.48年，铜坑矿旧矿区开采服务年限为 8.31 年，公司巴力—长坡锌矿、黑水沟-大树脚矿段投产后，将有效延长铜坑矿开采年限。

行业:看好2023年金属锡、锑价格上涨

3.1 锡:2023年或维持供不应求

储量逐年下降，新增矿山较少。据 USGS，截至 2022 年末，全球锡储量为460万吨，较2000年的960万吨储量已下滑52.08%，主要由于经过长期开采，传统产锡区面临着品位下降、人力短缺和开采成本上升等因素的影响。目前锡矿资源的储采比仅为14.84，中国是世界上锡矿储量最多的国家，但储量占比也在逐年下滑，从2013年的31%降至16%。

资源勘查投入不足，新增储量较少。根据锡业协会预测，受锡价格影响，2025年之前全球锡有效产能增加有限。虽然全球锡矿资源消耗量较大，但相较其他矿种全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量。

锡矿生产国方面，传统产锡大国中国、印度尼西亚锡矿产量较2006年下滑16%，合计占比达71%降至目前的55%，虽然缅甸、非洲等国家和地区产量逐年增加，但主要以小规模生产为主，随着全球锡矿资源的不断开发和需求不断增长，未来锡矿资源供给保障可能呈现紧张的局面。

需求方面，精锡应用广泛，主要应用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域，其中锡焊料占比最高，达到48%。

新能源用锡打开增长空间。锡焊料作为锡的主要下游应用，可以用于3C、白色家电，汽车电子、智能设备、5G 通信等产业，除此之外，在新能源汽车电动化、智能化中的电子焊料以及光伏组件的光伏焊带中，锡都是不可或缺且难以替代的。

光伏焊带又称镀锡铜带，主要原材料是铜和锡合金，其中锡合金占主营业务成本的比重约42%。锡主要作为焊剂用于光伏焊带，常见焊剂组分包括无铅焊剂、含铅焊剂、低温焊剂等，组分有所差异但锡是不可或缺的主要成分。根据宇邦新材公开披露的投资者调研纪要，光伏焊带在HJT/TOPCON等技术路线中均有使用，未来朝着超细、超软、超薄、超窄的光伏焊带和特殊结构光伏焊带的方向发展。

锡在新能源汽车中主要用于PCB电路板制作中的喷锡、沉锡等环节，随着新能源汽车沿着电动化、智能化的方向不断深化，新能源汽车所需电子焊料较传统汽车有较大增长。

根据行业经验，我们假设单GW用锡约85吨，新能源汽车单车用锡0.7千克，测算2025年光伏、新能源汽车等新需求占比将从2021年的占比10.84%增至26.06%，供需缺口将达到2.82万吨。

3.2 锑:光伏金属，前景广阔

根据我们在《供需质变，光伏金属“锑”云纵》中的分析，锑作为重要的战略性金属，未来供需格局向好，具备较大的上涨潜力。

供给方面，全球锑产量下滑，我国是主要驱动力。全球锑矿产量自2011年起进入下降趋势，下降幅度达38.20%，其中2020年下降了31.48%，2021年未见明显恢复，主要由中国产量下滑引起。

目前我国虽是锑的主要生产国，但占比已从2011年的84%下降至2021年的55%。国内由于矿山品位下降、政府政策限制、环保政策影响等原因，锑矿产量未来难有增长，国外近三年主要增量来自华钰矿业参股的康桥奇锑金矿，增量相对有限，2022-2025年全球供给年复合增长率为4.75%。

需求方面，传统需求如阻燃剂经历疫情带来的需求冲击后，2023年有望迎来修复，我们预计阻燃剂市场需求将保持平稳增长态势；新需求如光伏玻璃用量巨大，我们预计锑行业2025年供需缺口将扩至3.2万吨，光伏领域下游需求占比预计将从11.40%增至28.89%，是需求增加的主导力量。

盈利预测与估值

根据上市公司与华锡集团签订的业绩补偿协议，华锡矿业承诺如本次发行股份购买资产于 2023 年内实施完毕，2023-2025年实现扣非归母净利润不低于2.8、2.85、2.9亿元，合计不低于8.4亿元，由于公司主要矿产品评估价格选取各类金属产品2018-2020年平均价格作为基价计算得出，低于目前市场价格。

因此我们以2023最新价格重新测算，基于我们上述分析，假设金属锡/锑价格未来三年年复合增长率为15%/20%，结合公司评估正常年份金属产量，预计公司2023/2024/2025年年均可实现扣非归母净利润不低于6.26/7.38/8.69亿元，合计不低于22.33亿元，公司承诺业绩完全可实现。

由于2022年华锡矿业尚未并入上市公司体内，我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润为0.06/6.77/8.77亿元，对应EPS为0.03/2.88/3.73元，对应PE为721/6.40/4.94倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1.债务无法偿还风险。公司资产负债率较高，且资产规模较大，致使本次交易完成后上市公司资产负债率有较大幅度提高，存在债务无法及时偿还风险。

2.金属价格波动风险。公司主营业务与锡、锌、锑等金属价格高度相关，价格波动将影响公司业绩。

3.安全事故风险。2021年、2022年公司铜坑矿因安全事故停产，公司产量受到影响，后续不排除仍有类似事件发生。